Ⅰ세미나 개요



□ ’22.9.15일(목), 금융위원회는 한국거래소ㆍ자본시장연구원과 함께 ｢코리아 디스카운트 해소를 위한 정책세미나｣를 개최하였습니다.


* 코리아 디스카운트(Korea Discount)는 우리나라 기업이 수익성이나 자산가치가 유사한 외국 기업에 비해 낮은 평가를 받는 현상을 일반적으로 통칭하는 개념



< 세미나 개요 >

▪ 일시/장소 : ’22.9.15.(목) 09:30～17:30 / 한국거래소 컨퍼런스홀

▪ 논의주제 및 일정 * (참고) 사회자 및 토론자 명단

Ⅱ세미나 주요 내용

* 이하 내용은 실제 발언과 다소 차이가 있을 수 있음



□ (개회사) 금융위 김소영 부위원장은 개회사를 통해 금일 세미나의 취지와 정부의 기본적인 정책방향에 대해 밝혔습니다(별첨 참고).


□ (세션Ⅰ) 첫 세션에서 자본시장연구원 김준석 선임연구위원은 ‘코리아 디스카운트 원인 분석’에 대한 주제발표를 하였습니다(붙임1).


ㅇ 김 선임연구위원은 45개국 32,000여개의 상장기업 자료 분석결과, 우리나라 상장기업의 주가-장부가 비율(PBR*)은 선진국의 52%, 신흥국의 58%, 아시아태평양 국가의 69% 수준으로서 코리아 디스카운트가 존재한다고 평가했습니다.


- 코리아 디스카운트 원인으로는 낮은 배당성향 등 주주환원 미흡(43%), 산업구조 측면 등에서 기인하는 우리 기업의 낮은 수익성․성장성(36%), 지배주주 사익추구 등 기업 지배구조 취약성(14%) 등이 지적되었습니다.


ㅇ 이후 이어진 패널 토론의 주요 내용은 다음과 같습니다(이하, 성명 가나다 順).


- (삼프로TV 김동환 대표) 자본의 효율적 배치가 기업가치 증진과 주주이익 증대의 필수요소이며, M&A를 포함한 전략적 투자와 자사주 소각, 배당 확대 등 자본배치의 다양성을 추구해야 함


- (미래에셋 서철수 센터장) 한국이 작금의 정체위기를 극복하고 미국식 선진국으로 혁신해 가려면, 선도적 투자금융의 역할·육성이 반드시 필요


- (금투협 이창화 전무) 개인 비중이 높고 단기 시세차익 투자가 많은 바, ISA, 연금을 통해 지속 투자토록 하고 기관투자자 비중을 높일 필요


- (서울대 정준혁 교수) 기업지배구조, 원화 변동성, 낮은 배당성향, 불공정거래 대응, 이로 인한 외국인 투자유입 제한 등이 주식시장 디스카운트의 중요 원인으로 작용하므로 이에 대한 종합적 접근 필요


- (상장협 최성현 전무) 기업이 상속세 부담에서 벗어나 배당을 늘릴 수 있는 세제 개편이 필요하며, 물적분할을 막기만 할 것이 아니라 기업의 자금조달을 위한 신규 제도를 검토․도입하여 다양한 선택지 제공 필요


- (골드만삭스 최재준 전무) 해외투자자 관점에서 한국경제의 구조적 요인과 기업 지배구조 이슈가 언급되는 바, 불필요한 규제 혁파 및 투명성과 민간 자율성 제고 관련 정책을 지속 추진시 한국 투자매력도는 더 높아질 것

붙임 1

세션Ⅰ 주제발표 요약(코리아 디스카운트 원인 분석)

* 발표자 : 김준석 자본시장연구원 선임연구위원(02-3771-0828, jskim@kcmi.re.kr)

ㅇ ‘코리아 디스카운트(Korea discount)’는 한국 상장기업의 주가-수익비율(PER) 또는 주가-장부가 비율(PBR)이 외국 상장기업에 비해 낮은 현상을 지칭


- 2000년대 초반부터 관찰되기 시작해 현재까지 해소되지 않고 있는 현상으로 한국 주식시장의 취약성을 논할 때 항상 거론되는 사안


- 한국 주식시장이 한 단계 도약하기 위해 반드시 해결해야 할 문제로 인식


ㅇ 코리아 디스카운트의 원인으로 기업지배구조 취약성, 주주환원 미흡, 회계불투명성, 단기투자성향 및 기관투자자 기반 부족, 지정학적 위험 등 지적


- 한국 기업지배구조에 대한 평가는 139개국 중 90위권 수준이고 주주환원 성향은 45개국 중 최하위


- 회계투명성 역시 취약하나 IFRS 도입 이후 개선되는 추세


- 국내 기관투자자의 비중이 작으며 거래회전율은 전 세계 최상위권


- 지정학적 위험도 비교적 높은 수준으로 평가


ㅇ 45개국 32,000여개의 상장기업 자료를 분석한 결과 코리아 디스카운트 존재


- 최근 10년(2012년-2021년) 기준으로 한국 상장기업의 주가-장부가 비율은 선진국의 52%, 신흥국의 58%, 아시아태평양 국가의 69% 수준에 불과


- 코리아 디스카운트는 시점과 무관하게 일관되게 나타나며, 의료 섹터를 제외한 모든 섹터에서 관찰됨


ㅇ 주주환원 미흡, 낮은 수익성과 성장성, 취약한 기업지배구조가 코리아 디스카운트에 영향을 미치는 핵심 요인인 것으로 파악


- 각 요인의 설명력은 낮은 배당성향 등 주주환원 43%, 우리 기업의 낮은 수익성·성장성 등의 요인 36%, 취약한 기업 지배구조 14%로 분석


- 회계투명성과 기관투자자 기반 역시 주가-장부가 비율에 영향을 미치며 주주환원 및 기업 지배구조와 상관관계가 높은 요인






□ (세션Ⅱ) 두 번째 세션에서 서울대학교 김우진 교수가 ‘Korea Discount 해소를 위한 일반주주 보호 강화방안’라는 주제를 발표하였습니다(붙임2).


ㅇ 김우진 교수는 상장기업의 이익이 모든 주주에게 비례적으로 분배되지 않고 지배주주에게 주로 귀속되는 문제(일반주주-지배주주 이해상충)를 코리아 디스카운트의 주요 요인으로 진단하였습니다.


- 세부적으로 자산총액 5조 이상 기업집단 소속회사 外 상장회사에는 지배주주 관련 회사에 대한 일감몰아주기 관행에 제한이 없다는 점,


- 지배주주 보유지분 양수도를 통해 이루어 지는 M&A의 경우 피인수기업 주주 보호절차(예, 주식매수청구권 부여 등)가 미흡한 점 등을 지적하고,


- 그 밖에 IPO 허수성청약 등 일반주주 이익을 침해할 수 있는 관행 등도 개선될 필요가 있음을 강조하였습니다.


ㅇ 이후 이어진 패널 토론의 주요 내용은 다음과 같습니다.


- (자본연 강소현 박사) 한국 증권시장에서 일반투자자가 갖는 중요도에 비해 주주보호가 미흡한 편이므로, 배당확대 등 주주환원 강화, 기업지배구조 개선, 이해충돌 방지 제도 마련 등의 다각적 노력이 필요


- (금융연 곽준희 박사) 일반주주 보호 강화를 위한 법적규제 정비 시 해석상 불확실성을 최소화하고 규제 일관성·예측가능성 제고 필요


- (키움증권 김지산 센터장) 구조적 정보 비대칭성 완화노력, 블록딜 제도 정비, 물적분할 등 복수상장 이슈 완화, M&A 활성화 여건 마련 등 필요


- (김앤장 김지평 변호사) 기업집단 내 계열회사 이사의 의사결정권한과 충실의무 내용․절차 구체화 및 법인격독립론 극복과 특정부문주식(Tracking Stock), 신주인수권증권(Naked Warrant) 등 유연한 자본조달 수단 확대 등 고려 필요


- (지배구조원 송민경 박사) M&A시 의무공개매수 등 다양한 기업활동 및 주총 관련 공시, 이사의 설명․책임, 주주권 확대 등 포괄적 개선 필요


- (얼라인파트너스 이창환 대표) 상법상 이사의 충실의무에 ‘주주의 비례적 이익’을 추가하고, 증권집단소송 제도 실효성 제고, 증거개시제도 도입 등을 통해 주주가치 훼손에 대한 소송을 용이하게 할 필요

붙임 2


세션Ⅱ 주제발표 요약(Korea Discount 해소 위한 일반주주 보호)

* 발표자 : 김우진 서울대 경영대학 교수(02-880-6902, woojinkim@snu.ac.kr)


ㅇ Korea Discount의 근본 원인은 상장기업의 이익이 배당을 통해 모든 주주에게 비례적으로 분배되지 않고, 이익의 일부가 다양한 방식으로 지배력을 행사하는 지배주주에 귀속되는 데 기인 (일반주주와 지배주주간 이해상충)


- 지배주주는 고액 보수, 개인회사에 대한 (고가의) 일감 몰아주기(부당지원, 사익편취), 계열사간 불공정한 합병 비율, 횡령/배임을 통한 비자금 형성 등 다양한 방식으로 본인의 지분비율을 초과하여 상장기업의 이익을 편취


- K-Discount 해소를 위해서는 기업 이익이 일반주주를 포함한 모든 주주에게 지분비율에 따라 비례적으로 배분되도록 일반주주 보호를 강화할 필요


ㅇ 공정거래법은 공시집단(자산총액 5조원) 이상 대규모기업집단 소속 계열회사에 대해서는 지배주주의 사익편취를 금지하고 있으나, 그 이외 일반상장회사에 대해서는 지배주주 보유 개인회사에 대한 일감 몰아주기에 아무런 제한이 없음


- 일반 상장기업에 대해서도 지배주주 관련 기업과의 내부거래 공시를 강화

(예. 지배주주 보유 개인기업이 상장기업에 원자재를 독점 공급)


- 물적분할 이외에 일반 상장시에도 지배주주 관련 기업과의 내부거래 여부 확인 등 일반 주주 보호를 위한 심사 절차 강화


ㅇ 국내 M&A는 대부분 지배주주 보유 지분의 양수도로 이루어지는데, 이는 주주간 사적 거래이므로, 합병 등과 달리 피인수기업 주주 보호절차가 전무


- 의무공개매수 등 선진자본시장이 채택 중인 피인수기업 주주 보호 절차를 참조하여 피인수 기업 잔여 주주에게도 주식매수청구권 부여 방안 추진


ㅇ 물적분할 후 자회사 상장이 예상되는 경우, 모회사 주주가치 훼손사례 발생


- 물적분할 반대 모회사 주주에 주식매수청구권 부여, 분할 신설기업 상장시 모회사 일반 주주 보호 방안 확인 등 보호 절차 강화 (금융위 기발표)


ㅇ 계열사간 합병시 지배주주 보유 지분이 높은 회사에 합병비율이 유리하게 결정되는 사례 다수 발생


- 상장 계열사간 합병시 공식에 의거한 기계적인 합병 비율 계산 방식 개선


- 일반주주 이의 제기시 합병 비율 재산정 지시, 권고 (일부 시행 중)


ㅇ 미공개정보, IPO 허수 청약 등 자본시장에서의 불공정 거래를 통한 일반주주이익 침해사례가 지속될 경우 기업가치(의 기댓값)에 악영향


- 미국 사례를 참조하여 공모 절차를 거치지 않은 지배권 관련 주식 등은 별도 상장에 준하는 절차를 거치는 않는 한, 장내 매도 물량에 제한 부과


- 기관투자자의 공모주 수요 예측시 무제한 청약 행태 관련 제도 개선 추진




□ (세션Ⅲ) 마지막 세션에서는 자본시장연구원 남길남 선임연구위원이 ‘국제 정합성 관점의 자본시장 규제’라는 주제로 발표하였습니다(붙임3).


ㅇ 남길남 선임연구위원은 코리아 디스카운트 극복을 위해서는 국제정합성 관점의 규제체계 정립노력이 필요하다고 역설하면서,


- 국내 시장에 대한 외국인의 접근성을 제한하는 외국인투자자등록제,


- 배당에 대한 시장평가를 어렵게 해는 배당절차(先 배당받을 주주 확정, 後 배당여부 및 배당액 결정)와 그로 인한 낮은 배당지급 관행,


- 공매도, 시장조성자 제도 등 관련하여 예측하기 어려운 규제방향 문제 등을 지적하였습니다.


ㅇ 이후 이어진 패널 토론의 주요 내용은 다음과 같습니다.


- (전남대 김순석 교수) 의결권 행사기준일과 배당기준일을 분리할 수 있도록 ’20년에 상법이 개정된 바, 기업지배구조 모범규준에 관련 내용을 반영하는 등의 노력을 통해 배당절차 개선 유도 가능


- (금융연 김영도 박사) 시장참여자들이 합의하는 규제의 내적성숙도에 대한 점검기제가 없는 바, ‘갈라파고스식’ 시장이 되지 않도록 국제정합성이 부족한 규제의 발굴과 시장참여자 합의에 기반한 개선 필요


- (이스트스프링 박천웅 대표) 코리아 디스카운트 근본 원인이 상장기업 대주주 관행에 있는 만큼, 이를 개선해 나가기 위한 노력이 시급하며, 배당세의 분리과세 등 제도적 보완도 필요하다고 생각


- (거래소 송영훈 상무) 배당투자의 예측가능성·국제정합성 제고를 위해 배당기준일을 배당금 확정 후 지정할 필요가 있으며, 외국인ID 제도 등 투자자 불편을 초래하고 글로벌스탠다드에도 맞지 않는 제도들을 발굴․개선할 필요


- (삼성증권 윤석모 센터장) 공매도·시장조성자 등 불확실성으로 인해 규제 방향을 예측하기 어렵고 투자전략 수립에도 애로






붙임 3



세션Ⅲ 주제발표 요약(국제정합성 관점의 자본시장 규제)

* 발표자 : 남길남 자본시장연구원 선임연구위원(02-3771-0687, namgn@kcmi.re.kr)


ㅇ 1992년 자본시장 개방 이래 30년이 지났으나 자본시장의 선진시장 진입은 지체되고 있으며 외국인 투자 비중도 계속 감소하고 있음


- 국내 주식시장은 MSCI의 신흥시장 분류를 벗어나지 못하고 있음


- 외국인의 국내 상장주식 보유비중은 1999년 이후 최저수준으로 하락


* 1999년 18.9%, 2004년 40.1%, 2022년 7월 26.4%


ㅇ 국내 자본시장에 대한 저평가를 극복하기 위해서는 국제정합성 관점의 규제 체계 정립 노력 필요


- 외국인투자자(MSCI, ASIFMA 등)는 주로 국내 시장에 대한 과도한 접근성 제한과 예측하기 어려운 규제 방향에 대해 문제제기


ㅇ 시장접근성을 개선하기 위해 기존 규제의 적정성을 재검토할 필요가 있음


- 외국인투자등록제도, 최소자본금요건, 개인투자자의 파생상품시장 참여 제한, 상장주식 및 파생상품 거래시간, 배당 지급관행 등 기존 규제가 국제적 관점에서 과도한 시장진입을 규제하고 있는지 점검할 필요가 있음


ㅇ 자본시장 규제 수립 시 예측가능성을 높일 필요가 있음


- 공매도 제한, 시장조성자 규제, 알고리즘거래 규제 등은 시장 유동성 공급 및 암묵적 거래비용과 밀접하게 관련되어 있으나 기관투자자들이 규제방향을 예측하고 대응하기가 곤란하였음


ㅇ 국제정합적 규제를 위해서는 체계적인 규제 수립 원칙이 요구됨


- 단기간 내 자본시장 문제를 해결하려고 하는 속전속결의 방식을 지양하고 충분한 시간을 갖고 절차를 준수하며 근거에 기반한 공론화 과정이 필요함


- 일관성과 투명성을 위해 제반 규제 수립 단계의 보고서화(영문 포함) 및 대외 공개가 요구됨


* 현행 개조식 형태의 보도자료 형태보다는 규제 배경, 규제 근거 및 방향, 시장참가자 피드백이 분명하게 서술된 국문∙영문 보고서 형식이 바람직함







Ⅱ향후 계획


□ 금융위원회는 금일 논의내용 등을 심도있게 검토하고, 다양한 아젠다를 발굴하기 위한 후속 세미나를 연속 개최(“릴레이 세미나”)할 예정입니다.


* (2차, 10월중 예정) 자본시장의 혁신성장 및 국민자산 증식 지원
(3차, 11월중 예정) 자본시장의 공정성 제고
(4차, 11～12월중 예정) 자본시장의 국제적 정합성 제고


ㅇ 이를 통해 학계․연구원․업계 등의 전문가들의 의견을 두루 청취하고, 제도 개선방향을 모색해 나갈 것입니다.


□ 그 밖에도, 자본시장 분야 국정과제를 속도감있게 이행하는 가운데, 광범위한 규제개혁 노력도 병행함으로써,


ㅇ 우리 자본시장이 보다 선진화된 면모를 갖추어 코리아 디스카운트 요인을 극복하고, 한단계 도약해 나갈 수 있도록 하겠습니다.